Примерно раз в две недели мы публикуем сводку облигаций с наибольшими премиями и дисконтами доходностей к кредитному рейтингу (насколько доходность отдельной облигации отклоняется от средней доходности облигаций ее кредитного рейтинга). Мы сами стараемся (с обязательной поправкой на кредитное качество) покупать бумаги с премиями и избегать с дисконтами.

Торговая идея проста: бумаги с премией при прочих равных должны вырасти в цене (чтобы их доходность приблизилась к средней), а бумаги с дисконтом — потерять.

Первый раз мы проверили эту гипотезу в конце апреля, посмотрев на квартал назад, взяли данные из нашей сводки (от 19.01.2024), отобрали 15 бумаг с наибольшей премией и 15 бумаг с наибольшим дисконтом. Составили портфели из бумаг с премией и дисконтом и посмотрели на их результат: портфель облигаций с премией принес бы полный доход (изменение цены + купон) на уровне 4,3%, а портфель с дисконтом -2%. Или 15,5% против 7%, если считать в % годовых.

Сейчас обновляем наши данные и смотрим на квартал назад уже из сегодняшнего числа. Используем сводку от 6 мая и ту же методологию, получаем два портфеля облигаций. Последний квартал был очень сложным для долгового рынка, тем не менее, бумаги с премией, как и предполагалось, принесли доходность больше, чем бумаги с дисконтом.

Приводим почти еженедельное обновление доходностей ВДО. Не по конкретным бумагам (эти карты рынка выложим отдельно, там есть на что посмотреть). А в разрезе кредитных рейтингов и в динамике.

Ведомые многострадальным рейтингом BBB (хедлайнеры – Сегежа и отчасти Гарант-Инвест) доходности растут. Но не то, чтобы росли на ушедшей неделе. Не под ожидания подъема ставки, по факту подъема.

И тут полезно взглянуть на второй их наших постоянных графиков, на сравнение средней доходности ВДО со значением ключевой ставки. После пятничных 18% по ставке соотношение снизилось с уверенных 1,6 единиц до 1,4. Последний раз такое расхождение наблюдалось в августе прошлого года (тогда было больше, но ставка была сильно ниже). И позволило ВДО флегматично реагировать на резкие шаги вверх по ключевой ставки во второй половине 2023 года.

Облигационный рынок ставкой 18%, понятно, не обрадован. Однако сложившийся диапазон ВДО-доходностей, вокруг 25,5% делает высокодоходный сегмент достаточно устойчивым к еще более жесткой ДКП. Обвалов не ждем.

Данные об облигациях, дающих премию или дисконт к средней доходности для их кредитного рейтинга – в наших обычных 4-х таблицах. Первые две – облигации с премиями доходностей, для дюраций 0,5-2 года и 2-4 года, т.е. формально недооцененные. Вторые две – облигации с дисконтами доходностей, т.е. формально переоцененные, тоже с делением по дюрации.

В первой таблице множество облигаций, которые мы держим в публичном портфеле ВДО (а значит, и в доверительном управлении). При этом мы не трогаем Гарант-Инвест, Сегежу, М.Видео, ВИС, О`КЕЙ по соображениям риска. Мы также стараемся не брать бумаги хоть и с премиями, но ниже рейтинга BBB ( Быстроденьги с рейтингом BB-, вероятно, доберем). Изучим Новые Технологии и РКС, чтобы добавить их в портфель, либо тоже отставить в сторону.

Взглянем на движение доходностей ВДО. Для удобства или по привычке берем динамику во времени для доходностей отдельных кредитных ВДО-рейтингов (от B- до BBB, хотя на графике спектр рейтингов — до А+). Первый график. Доходности продолжают расти. Продолжали и на ушедшей неделе.

И покупать сейчас, получается – стоять против тренда. Второй и третий графики расширяют картину.

На втором – премия тех же ВДО-доходностей (в разрезе кредитных рейтингов) к доходности денежного рынка. Премии приближаются к рекордным уровням начала 2023 года. Только тогда ключевая ставка была 7,5%. Сейчас 16%. Тогда премии позволили рынку очень долго не падать при быстром подъеме ключевой ставки. Сейчас, если ставка вырастет даже до 18%, защищенность от ее повышения не хуже.

Доходности ВДО, как и любых российских облигаций растут последние 3 квартала. И, как кажется, стали представлять некоторый интерес.

Средняя доходность в сегменте ВДО сейчас и по наши расчетам – 22,3% годовых (на картах рынка отмечена пунктирной линией). Это для всей группы бумаг с кредитными рейтингами от B- до BBB. Поделив ее на значение ключевой ставки (16%), получим коэффициент 1,39. Неплохое превышение действующей, весьма не низкой КС.

Если регулятор не отправит ставку выше, то рынок, думаем, вышел на плато. Что еще не обещает его заметных отскоков. Если отправит, то большой просадки котировок и роста доходностей, мы бы всё равно не ждали. Фактическое отсутствие новых первичных размещений – тоже теперь элемент устойчивости.

Мы приводим главные отраслевые группы высокодоходного сегмента: лизингодателей, МФО и девелоперов.

Раз в 2 недели сравниваем, какие из облигаций с кредитными рейтингами от BB- до A+ (этот диапазон рейтингов мы используем в своем ВДО-портфеле) наиболее и наименее доходны. Сравнение для каждой облигации – относительно средней доходности для ее ступени кредитного рейтинга.

Если до сих пор и давно Сегежа отклоняла вверх среднюю доходность кредитного рейтинга BBB. То в предыдущую пятницу облигации Завода КЭС сыграли ту же недобрую шутку с рейтинговой ступенью BB-. Если посмотреть на вторую группу таблиц, с облигациями, имеющими дисконты доходностей к средним доходностям их кредитных рейтингов, там в большинстве бумаги или с рейтингом BBB, или с BB-.

Для нас это практические таблицы. Продавать то, что попало в красный сектор, рассматривать к покупке то, что попало в зеленый. К зеленому вновь только присматриваемся.

И, конечно, беспокоит Сегежа. Не потому, что у нас она есть. А потому что ее доходность, очевидно, вне контролируемых значений, и может не только отображать сложности отдельного эмитента, но и запустить эффект домино на остальном рынке.

2 графика, один из которых появляется примерно каждый понедельник. Второй иногда дополняет первый.

На одном – динамика доходностей ВДО-облигаций в разрезе их кредитных рейтингов. На другом – средняя динамика доходности облигаций с кредитными рейтингами от В- до ВВВ и дюрацией 0,5-2 года в сравнении с ключевой ставкой.

Первый пугает бесконтрольным ростом доходностей. Второй сигнализирует, что доходности вышли из рискованного диапазона, если сравнивать с актуальной ключевой ставкой. Долго они давали ±1,2 ставки. Сейчас – 1,4, и это должно тормозить их рост. Если ставка сохранится на 16% (узнаем 7 июня).

Наше мнение – в категориях «хочется и колется». Доходности дошли до интересных уровней, можно прицениваться. Тренд их роста продолжается, против тренд лучше не стоять.

Вспоминается шутка про походы в гости: гостей кормят, пока они не сдадутся, а когда сдадутся, приносят торт. Дождемся торта. Но про наиболее доходные облигации (с Сегежей во главе) сегодня дадим отдельный материал.

Приводим 2-недельную сводку наиболее и наименее доходных ВДО. Доходность каждой из приведенных бумаг сравнивается со средней доходностью для ее кредитного рейтинга и с доходностью денежного рынка. Доходности рейтингов, в динамике, тоже приложены.

Рост доходностей чувства новизны уже не вызывает. Обратить внимание стоит, во-первых, на доходности рейтинговой ступени В (В-, В, В+). Которые, наконец, выходят в лидеры. Что нормально для нормального рынка. И долго было не так. Хотя Сегежа продолжает задирать доходность рейтинга ВВВ, ломая эстетику.

Во-вторых, мы рассчитываем коэффициент соотношения средней доходности ВДО (облигаций с рейтингами от В- до ВВВ) к значению ключевой ставки. И соотношение, если округлять до десятых, поднялось к 1,3. Пока оно было в районе 1,2 – рынок ВДО был совсем малоинтересным (слишком мала была его премия к доходности денежного рынка, строго привязанного к ключевой ставке).

Соотношение 1,3 – это еще не инвестиционная возможность (год назад оно было больше 2, и тогда возможностей было множество). Но тоже движение к норме.